季度点评 | 美元紧逼，黄金下行破位——2022年第三季度黄金市场分析与展望

在今年一季度上涨，二季度走低后，三季度黄金市场在一度维持在1700至1800美元/盎司的区域震荡后，最终下行突破，主要受到美联储货币政策和美元指数的影响。整个三季度黄金市场跌近150美元/盎司，跌幅超8%，是2021年一季度以来表现最差的季度。

图1：黄金市场走势 来源：植信投资研究院

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三季度黄金市场回顾

进入7月，美元指数的持续走强使得黄金市场大幅承压，现货黄金价格在7月下旬跌至近一年低位的1680美元/盎司水平。不过在此之后，随着美元指数回落调整，期金市场涌入一波空头回补，将金价推高，8月中旬金价一度突破1800美元/盎司关口。但黄金市场的回升没能维持太久，随着美元指数继续冲高而市场对美联储继续大幅加息的预期，金价再次走低，9月再次跌破1700美元/盎司整数关口和此前低位1680美元/盎司，刷新两年新低测试1610美元/盎司水平。

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美元主导黄金市场走向

整个三季度，美元的表现几乎完全主导了黄金市场走向，美元指数和国际金价显现出了极强的负相关关系。三季度美元指数呈震荡走高的状态，在7月中旬触及109的高位后，尽管一度回落至105下方，但此后再度回升，刷新20年新高至110水平。同期黄金市场则是震荡下行，测试1680美元/盎司的阶段底部后，尽管一度回升测试1800美元/盎司关口，但之后再次走刷新两年新低。

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图2：金价和美元指数走势对比 来源：植信投资研究院

三季度美元指数的表现主要受到市场对美联储加息预期和市场风险偏好的影响。在5月加息50个基点后，美联储在6月、7月和9月分别加息75个基点，市场预计后续美联储将继续大幅加息。从美国经济数据的表现来看，市场这样的预期并非没有道理。从数据来看，非农数据显现出美国就业市场强劲，而CPI数据显示美国通胀出现了可能触顶的迹象。此外，包括美联储主席鲍威尔在内的多名美联储官员做出了鹰派表态。美联储政策声明表示高度关注通胀风险，重申持续加息是适当的，美联储坚定致力于让通胀回落到2%的目标。而在全球瞩目的杰克逊霍尔央行年会上，美联储主席鲍威尔警告称不可过早让货币政策放宽松，认为可能一段时期内保持对经济增长有限制性的高利率水平。而在市场风险偏好方面，三季度美股表现疲软，地缘政治风险则频频闪现，全球市场对避险的需求大部分涌入美元，推动美元指数上行。

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黄金市场情绪低迷，投资者纷纷离场

美元的持续强劲使得市场避险需求忽略黄金，三季度黄金市场情绪也持续低迷。无论是COMEX期金、黄金ETF还是实物黄金需求都显现出黄金投资者强烈的观望状态，无法为金价提供推动力。在7月金价一度跌至一年新低的背景下，整个黄金市场投资情绪偏空，多头迟迟没有入场。7月COMEX期金的非商业持仓一度出现了三年多以来第一次净空头持仓状态。进入8月，正是COMEX期金市场一波较为明显的空头回补推动了金价回升。8月前两周，COMEX期金非商业持仓增加了约200吨净多头持仓，净多头总持仓量一度涨至4万手上方。在大量多头入场的情况下，黄金价格被大幅推高，测试1800美元/盎司水平，触及一个月高位。但期金市场多头的增持没能维持太久，非商业持仓的净多头持仓在大幅增加后显得后劲不足，无法进一步推动金价走高。国际金价没能维持住1800美元/盎司水平，再次回落。

此外，全球黄金ETF自5月以来，已经连续五个月减持，三季度减持227吨，创下2013年四季度以来最差单季。全球黄金ETF的总持有量也跌至近两年最低水平。

图3：全球黄金ETF月度增(减)持量 来源：世界黄金协会，植信投资研究院

另一方面，由于美元表现强劲，全球大部分货币兑美元都持续走弱，这使得不少货币计金价维持在高位，影响了实物黄金需求。全球第二大黄金需求国印度国内黄金需求遭遇困境。卢比疲软后印度国内金价上涨，叠加该国7月上调黄金进口关税至15%的影响，其黄金需求持续走弱。8月印度黄金进口量同比减半，自去年的121吨下降至61吨。今年前8个月印度黄金进口量597吨，比去年同期691吨下降近100吨。目前卢比计金价涨至4个月最高水平，尽管本地黄金销售商提供消费者14美元/盎司贴水也未能推动黄金需求。

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后市展望：四季度筑底，明年或迎来机会

进入四季度，由于美联储继续大幅加息以及美元指数持续处于高位的可能性较大，因此金价短期内更偏下行。但同时，由于美联储加息对黄金市场的影响将逐渐淡化，因此四季度金价有望筑底。

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强劲美元施压，黄金虽跌但显现韧性

相较美元指数在三季度的涨幅，黄金市场虽有显著下跌，但和历史走势相比，表现并不差。一方面这显现出黄金的韧性，一方面则要注意金价可能还有下跌空间。美元指数从2021年5月约90的低位涨至近期110左右的20年高位，涨幅超20%。期间黄金市场自1800美元/盎司附近水平走高，一度突破2000美元/盎司大关，但此后回落至1700美元/盎司下方，总计跌幅不到7%。从历史上来看，上一次美元指数经历这样的涨幅花费了数年时间，自1995年年中约84的低位涨至2002年年初112的高位，期间金价自380美元/盎司附近跌至299美元/盎司，跌幅超20%。以此计算，本轮美元指数走高黄金的表现其实并不差。

图4：美元指数和金价走势历史对比 来源：植信投资研究院

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美联储继续大幅加息对黄金到底意味着什么？

美联储加息是目前黄金市场上行最大的阻力，由于其紧缩货币政策或许将持续一段时间，因此黄金市场短期面临很大压力。从历史上来看，在一些有其它因素影响的加息周期中，黄金的表现并不差。但这一次，金价的波动几乎完全受到美联储货币政策左右，从和此次相似的强加息周期来看，黄金市场受到的压制很明显。

上一次美联储进入到如此规模的强加息周期还要回溯到上世纪80年代的沃尔克时期。从1979年四季度至1981年三季度，美联储多次实施激进的货币紧缩，并让美国经济两次陷入衰退。在此期间，金价自1979年10月的400美元/盎司左右水平涨至1980年2月的近700美元/盎司，但此后到1982年6月则跌至不到320美元/盎司。由此来看，大规模紧缩货币政策对黄金的压制作用明显。

图5：金价长期走势 来源：植信投资研究院

对目前的黄金多头而言，一旦美联储政策出现转向信号，那么金价也可能迎来反弹。从历史上来看，美联储政策从加息到降息的转向则往往会推动黄金市场出现明显上涨。2000年年中，美联储自加息转向降息，2000年7月至2004年6月，金价先跌后涨，自不到281美元/盎司涨至392美元/盎司上方。2007年9月美联储自加息转向降息，彼时金价在712美元/盎司左右，美联储降息至2008年12月，虽然期间金价一度跌至730美元/盎司，但此后持续走高，在2011年创下历史记录，至2000美元/盎司左右。2019年9月，美联储自加息转向降息，金价当时在不到1500美元/盎司水平，此后持续走高。

图6：美联储货币政策转向时黄金表现 来源：植信投资研究院

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供需面：黄金ETF减持显现市场看空情绪

黄金市场需求面则继续疲软，无法为金价提供支撑，并且显现出较为浓厚的看空情绪。自4月末以来，全球黄金ETF在21周里有19周是净流出的，自6月末以来更是已经连续13周净流出。从黄金ETF流出量和金价跌幅的对比来看，投资者对黄金的减持速度在加快。4月中旬至4月下旬当金价自2000美元/盎司跌至1900美元/盎司期间，全球黄金ETF总持有量基本维持在3870吨左右，没有出现太大变动。4月末至5月中旬金价自1900美元/盎司跌至1800美元/盎司期金，全球黄金ETF总持有量减少了近50吨。而自8月初至9月初金价自1800美元/盎司跌至1700美元/盎司期金，全球黄金ETF总持有量减少了超50吨。从ETF减持速度来看，市场看空情绪极为浓厚。

图7：全球黄金ETF周度增(减)持量 来源：世界黄金协会，植信投资研究院

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技术分析：金价或仍有一定下行空间

在跌破1680美元/盎司的阶段低位后，黄金市场的双底形态被打破，技术面显现出较为看空的态势。日线图上看，9月中旬，国际金价以两根单日跌超1%的实体大阴线跌破了两年低位，表明市场情绪几乎一边倒地看空。从周线图来看，以2015年1050美元/盎司的底部到2020年2075美元/盎司顶部的大周期区域间斐波那契回撤来看，跌破1680美元/盎司的前低后，接下去不排除进一步跌至1600美元/盎司下方的可能。9月末黄金市场出现了一波修正整理行情，这主要是因为金价大跌触及两年多低位进入了极端超卖状态，叠加市场对加息预期的消化后出现的反弹，但由于整体上市场情绪仍较为看空，这种技术性超跌状态下的反弹幅度通常较为有限，市场整体依然受到美联储大规模紧缩货币政策影响，因此短期不排除金价进一步下跌的可能。

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后市预期：金价四季度有望筑底，中期酝酿转机

短期看，美联储加息预期仍将对金价形成压力，金价仍存在下行“破位”的可能。金价在1650美元/盎司支撑位被破后，下方可能跌向1600甚至1560美元/盎司水平。海外知名机构如蒙特利尔银行（BMO）、荷兰银行（ING）等也认为，短期黄金价格会继续因为美联储紧缩货币政策而承压。尤其在2022年四季度美联储仍有加息可能的前提下，市场对美联储加息的预期依然强烈。因此，年内黄金价格大幅回升的可能性较小，更可能出现震荡筑底的走势，短期内也不排除进一步下行的可能性。

中期看，强势美元对黄金价格的冲击存在减弱甚至转向的可能。通胀、加息、衰退是未来分析判断金价的三个重要因素和变量。目前全球通胀形势依然严峻，美联储仍有必要持续推动紧缩型货币政策。美联储加息预期持续发酵可能推动美元指数继续阶段性走高。然而以美联储为首的发达经济体紧缩性货币政策对经济增长的伤害已逐渐显现，欧洲和美国预计将先后陷入衰退，2023年全球经济衰退将超越通胀成为困扰全球央行的首要问题。因此，2023年开始美联储紧缩型货币政策的力度预期将会减弱，甚至重回宽松。彼时美元持续强势升值的态势将出现改变，美元升值对黄金价格的冲击将得到显著缓解，而在通胀高烧难退、全球经济下行以及欧洲陷入衰退的情况下，黄金有望重回避险投资的首选。

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银行收紧贵金属业务并非否定黄金的配置功能

今年以来，多家银行收紧贵金属业务，这主要有两大原因。首先是市场风险变大。美联储紧缩货币政策使得全球金融市场受到巨大影响，国际贵金属市场出现剧烈波动，金价和银价都有大幅下跌，市场风险加大。其次是监管因素。2020年4月“原油宝”事件成为了监管对大宗商品交易态度转变的节点。对银行来说，这类交易在带来监管风险的同时，对整体营收利润的影响又很有限。因此，四大行及主要股份制银行均逐步关闭包括贵金属在内的外汇和大宗商品对私交易业务。据不完全统计，自2020年以来，先后已有20余家银行暂停账户贵金属相关业务新开户申请。

黄金的配置价值自2022年四季度至2023年二季度将会有阶段性体现。第一阶段是筑底阶段，可能出现在2022年四季度。美联储加息预期主导，金价仍承受较大下行压力，不排除短期出现“破位”情况。此阶段对风险承受能力较强的投资者意味着可能存在买入机遇。第二阶段是酝酿转机阶段，可能出现在2023年一季度。美联储政策转向在市场发酵，黄金和美元资产的竞争进入胶着期，金价出现阶段性盘整的可能性大。此阶段对部分投资者来说可能是提前布局黄金的机会。第三阶段是趋势形成阶段，可能出现在2023年二季度。美元由强转弱既成事实，金价开始逐步回暖。此阶段内普通投资者可以持续关注市场动向，选择符合自己风险偏好的配置时点。

在银行收紧贵金属业务的背景下，投资黄金的途径仍然不少。途径一是实物黄金。优点是实物资产看得见、摸得着，也能满足部分消费需求（如金饰品），缺点是转让成本高、流程复杂。途径二是积存金。投资者可通过定投或主动积存的方式，从银行买入黄金，存入积存金账户，也可对积存金进行兑换或赎回。积存金具有“零星购买、积少成多、分散风险、赎回方便”的特征。途径三是黄金ETF基金。其走势紧跟黄金现货价格，在基金存续期内，投资者可像买卖股票一样方便、自由、灵活地交易黄金ETF基金。黄金ETF是全球黄金投资者普遍采用的、较为高效的投资渠道。投资者最好能在购买前对基金管理人和相关费用做全面地了解。途径四是黄金股票。黄金股票的走势和黄金价格并不直接相关，投资时要综合考量企业盈利情况、股市交易情绪等诸多因素，对投资者的专业能力有较高要求。

无论哪种黄金投资工具，都伴随着金价波动的风险，投资者进行投资前，需根据自身情况进行判断、合理投资，还要及时关注国际金融市场变化，根据自身风险承受能力适当调整投资仓位。事实上，黄金和原油等全球化程度非常高的大宗商品，其交易本身就对投资者有较高要求，尤其从“原油宝”事件来看，目前的投资者教育并未达到预期目标。要涉足此类投资，投资者们需要在专业机构的指导下，做好风险控制，才能将黄金更科学、更安全地纳入到自己投资组合当中。

来源：植信投资研究院

整编：新湖财富

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